腾讯公布 2018 年四季报:营业收入 848.96 亿元,同比上升 28%,高于一致预期2%;扣非净利润 197.30 亿,同比上升 13%,高于一致预期5%。

2018 年四季度,手游收入同比上升 12%,高于我们的预期;端游收入同比下降 13%,基本符合我们的预期;广告收入同比上升 38%,其他收入(包括金融、云、影视制作)同比上升 72%,均略低于我们的预期。

 四季度销售费用同比下降5%,是扣非净利润超预期的最大动力;管理费用(包括研发)上升幅度与收入相仿。这体现了腾讯强大的费用控制能力。

  2018 年四季度,腾讯的手游新产品不算强大,但是手游收入仍然同比上升 12%(我们预计略有下降)。我们认为,这归功于老游戏的加强变现。2019 年一季度,虽然《王者荣耀》宝刀未老,但是新产品的推出频率和强度都远低于去年同期,所以手游收入很可能出现同比下滑。
2018 年,在 DNF 十周年庆、LOL 世界大赛中国夺冠的情况下,端游收入仍然同比下滑;我们估计 2019 年上半年端游收入仍将下滑,但是下滑幅度缩小为个位数,因为留存的玩家用户黏性较高、平均消费能力较强。

  我们认为 2019 年腾讯广告收入仅能增长 26%(一致预期为 35% 左右),主要因为:宏观经济继续减速,广告主需求不足;微信广告位的增加速度不会太快;视频、新闻等媒体广告的增速持续放缓。

  微信支付、理财通的规模维持快速增长,但是 2019 年 1 月,所有托管现金均已上缴央行,从而必将导致“其他业务”的毛利率大幅下降。我们预计腾讯云将继续实现 80% 以上的收入增速,但是难以盈利。
 我们预计腾讯 2019/2020/2021 年 Non-GAAP EPS 分别为 9.11、11.13、13.37 元;基于 DCF 模型得出目标价 365 港元,维持“中性”评级。

  风险因素:监管风险,新业务风险,技术替代风险,战略投资风险。

  2018 年四季报的亮点:QQ、手游、支付业务

  QQ 的用户流失结束了

  2018 年,微信(包括海外 WeChat)用户维持着两位数的同比增速。但是,很少有人注意到:从任何角度看,QQ 的用户流失都已经结束了。2017 年四季度,QQ 移动 MAU 恢复了同比增长;2018 年 4 季度,QQ 整体 MAU 恢复了同比增长。我们在此前的报告里指出:95 后用户非常重视 QQ,QQ 不但为腾讯贡献了巨大的手游流量,而且留住了下一代用户。
手游业务收入强于我们的预期

  2018 年四季度,腾讯发行了 9 款新手游,其中亮点不多,大部分是“一波流”,仅有《火影忍者 OL》等少数作品的生命周期较长。在这种情况下,手游业务收入仍然实现了 12% 的同比增速。我们认为,这主要应归功于《王者荣耀》等老游戏的持续强劲变现。

  2019 年 2 月,在大量新皮肤推出、战令系统上线的情况下,我们估计《王者荣耀》的流水再创历史新高。但是,2019 年一季度,我们认为腾讯手游业务收入仍然很可能出现同比下滑。因为,2018 年一季度,腾讯推出了《QQ 飞车》《奇迹:觉醒》两款重磅新手游;2019 年一季度,腾讯仅仅推出了《完美世界》一个爆款新手游,而老游戏的收入普遍随着生命周期有所衰减(仅《王者荣耀》除外)。

  无论如何,手游仍然是 2019 年腾讯最大的业务亮点。从 4 月开始,腾讯几乎每月都有重量级手游新品推出。国内最流行的端游 IP《地下城与勇士》(DNF)也将于年内推出手游版。在宏观经济继续下行、监管政策偏紧的情况下,手游业务仍然是腾讯的“定盘星”。虽然我们预计手游行业整体增速很难超过 15%,但是腾讯的市场份额可以不断扩大。
支付是构建微信生态系统的基础

  根据公司公布的 2018 年客户投诉情况,可以推断出当年支付宝总交易笔数为 1975 亿笔,财付通为 4665 亿笔。理财通的用户超过 1 亿、资产管理规模超过 6000 亿元。商业支付占据了腾讯支付交易量的一半以上,接入腾讯支付体系的月活商户在 2018 年上升了 80%。在中国之外,微信支付已经在 49 个国家和地区推出,其中在香港增长尤其迅猛。

  对于腾讯来说,支付是构建微信生态系统的基础:如果没有微信支付,就没有拼多多的崛起,没有小程序电商的成长土壤,也没有向社区生活服务导流的入口。支付的强劲增长,让腾讯握住了通向新零售时代的门票,也使得新兴电商和 O2O 平台更愿意与腾讯进行战略合作。
2018 年四季报的问题:宏观经济、监管、“吃鸡”变现

  广告业务将受到宏观经济的较大影响

  2018 年四季度,腾讯广告业务收入同比增长 38%,增速比上个季度有较大放缓。市场一直对腾讯的广告业务寄予厚望:它还有许多广告位没有开发出来,历史上的广告销售效率不高,内部数据也没有打通。在 2018 年 10 月成立 AMS(广告业务线)之后,以上问题有望得到解决。然而,广告业务的发展是由供给和需求共同决定的。在经济持续减速、广告主预算吃紧的情况下,仅仅提高广告位的供给,真的有用吗?

  国金证券研究创新中心的独家监测数据显示,2018 年 8 月以来,移动广告的流量价格(CPM 和 CPC)就进入了下滑轨道,到年底已经基本跌回 2016 年的水平。我们认为,流量价格下跌是需求不足导致的:在主要广告主当中,汽车、地产受到宏观经济影响最严重;互联网金融受到了监管收紧的影响;游戏受到了版号瓶颈的影响;新兴“独角兽”公司受到了融资环境紧张的影响。进入 2019 年,除了游戏行业由于版号恢复发放,需求可能有边际恢复之外,其他广告主的需求仍然增长乏力。
 监管政策影响了支付和游戏业务

  我们认为,从 2017 年以来,国家对互联网行业的监管就在逐渐强化的过程中,重视互联网行业的社会影响,这也是“供给侧改革”的一部分。对于腾讯而言,监管首先影响了金融支付业务的盈利前景。2019 年 1 月,腾讯支付体系内的托管资金已经全部上缴央行,这将对支付业务的毛利率构成较大的负面影响。腾讯也不太可能开展消费信贷、小微企业贷等表内金融业务,而是只会将它们交给微众银行进行。

  在游戏方面,为了响应国家保护未成年人的号召,腾讯已经有 39 款手游产品主动接入了升级后的“健康游戏系统”。这一系统大幅度限制了未成年人的游戏时间、抑制了他们的消费意愿。我们估计,未成年人对腾讯游戏业务的收入贡献不大;但是,未成年人游戏时间的缩短,仍然会影响腾讯游戏产品的整体活跃度和收入增长潜力。
 2019 年,国家对于视频、直播、游戏、动漫等行业的监管仍在加强,腾讯的以上业务可能受到监管政策调整的影响。作为国内乃至全球最大的数字内容平台之一,腾讯需要尽可能地响应国家政策、主动消除监管风险,这就必然影响数字内容业务在短期的变现能力。

  “吃鸡”游戏获得版号遥遥无期

  在 2018 年四季报中,腾讯完全没有提及《绝地求生:刺激战场》这款手游,只提到了它的海外版本《PUBG Mobile》。事实上,自从 2018 年三季报以来,公司就不再提及“吃鸡”游戏在国内获得版号的可能性。结合国家政策和“吃鸡”游戏自身的定位,我们认为《绝地求生:刺激战场》在 2019 年获得版号的希望非常渺茫。

  2019 年 3 月,网易的《堡垒前线》手游获得版号,引发市场关注,认为是“吃鸡”类手游获得版号的第一例。事实上,《堡垒前线》没有采用“吃鸡”玩法,只是在开发思路上与腾讯代理的《堡垒之夜》比较相似而已。我们认为,国家对于“吃鸡”这样的“大逃杀”题材游戏仍然处于严格管制状态,任何游戏公司推出的类似手游都很难获得批准。

  2018 年四季度以来,《刺激战场》的 MAU 增长基本结束,对《王者荣耀》的吸流也告一段落。但是,它仍然拥有 8000 万以上的 MAU,占据了大量用户时间,而且腾讯很难下定决心将其关闭。在 2019 年,《刺激战场》无法变现,仍将是对腾讯游戏业务的巨大拖累。
风险因素

  作为互联网公司,监管风险是不可忽视的。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业,政策变化可能难以预知。

  腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务,在这些领域已经存在强大的竞争对手,公司可能无法达到战略预期。

  技术是互联网公司的生命线,而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行,因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险。

  腾讯对外进行大量战略投资,而且信息披露细节较少;虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备,但是仍不能忽略战略投资减值的风险。

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